“黑電不是好生意”的印象,應該改一改了

“黑電不是好生意”的印象,應該改一改了

2023.10.25 13:04

 · 來自北京

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黑電龍頭走向“量價齊升”。

圖片來源@視覺中國

文 | 讀懂財經

過去很多年來,黑電一直都被認為不是一門好生意。相比白馬股輩出的白電,可謂相形見絀。如今,格力電器的市值在1800億左右,而黑電龍頭海信視像的市值只有不到300億。

黑電不受投資人待見也是有原因的。一方面,電視品牌在產業鏈中往往受上下游擠壓;另一方面,互聯網電視的崛起,又讓市場格局顯得過於擁擠。

但如今,情況似乎正在發生微妙的變化。在產業格局方面,經過多年的廝殺,行業格局逐漸變得穩定,行業集中度穩步提升。產品端,產品結構的升級正在發生。更大的屏幕、更好的音質及更高的價格正在被越來越多的消費者所接受,並帶來品牌商盈利能力的提升。

於是,黑電在資本市場的表現也出現了逆勢。截至10月24日,四川長虹和海信視像今年股價漲幅分別為144%和67%,遠遠跑贏同期大盤。

從這個角度上說,投資對於黑電不是好生意的印象或許應該改改了?

被“拋棄”的黑電

在相當長時間里,黑電都是遠遠不如白電的存在。簡單來說,黑電賺錢不如白電多、競爭又比白電差。

就拿黑電龍頭海信視像來說,過去5年,儘管凈利率不斷提升,但到2022年海信視像的凈利率依然只有4.7%。對比之下,白電龍頭格力電器的賺錢能力要強不少。過去5年,格力電器的銷售凈利率均在10%以上。

賺錢能力也反映到了兩者如今的市值上。2022年,海信視像收入規模為457.38億,同期格力電器的收入為1901.51億,兩者相差3倍左右。但市值卻遠遠超過這一差距。如今,格力電器的市值在1800億左右,而海信視像的市值只有不到300億。

說起來,黑電賺錢能力差主要有兩個原因:商業模式差,以及行業格局分散。

先說商業模式,在黑電產業鏈里,品牌商的地位並算不上高,上下游話語權遠高於品牌商。上游是掌握着最核心面板技術的面板廠商。在電視的成本結構里,面板能夠佔到總生產成本的60-70%。而由於黑電的產品差異有限,因此會高度依賴下游的渠道商,導致黑電價格談判及賬期壓力均較大。

從行業格局看,黑電的進入門檻又遠低於白電。2013-2015年面板價格下行,給了互聯網品牌入局機會,通過內容和電商渠道加價低的價格優勢,互聯網品牌入場導致黑電行業競爭格局進一步惡化。2013年,樂視、小米先後推出互聯網電視。到2016年初,互聯網電視品牌已經有13個之多。

互聯網電視以低價切入市場。數據显示,2015年-2016年互聯網品牌快速發展階段,彩電行業均價出現明顯下探低至3000元左右。互聯網品牌入場帶來了兩個結果:

一是上游下降周期,並未帶來電視廠商盈利能力的提升。在13年後,面板價格波動下降過程中,海信等黑電企業ROE水平並未出現提升,而是出現了緩慢下降的情況。

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二是新玩家的入場,極大衝擊了電視行業的格局。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據显示,2016年中國智能電視存量市場品牌佔有率分佈中,樂視、三星、海信佔據前三位,佔比分別為9.6%、8.4%、7.7%。

但有趣的是,近年來黑電企業的上述困境正在逐一被打破。

黑電龍頭走向“量價齊升”

黑電行業的轉機率先體現在行業格局的變化。從集中度看,國內電視TOP5的集中度在過去幾年有明顯提升。2016年,TOP5的集中度為53%,到2022年這一数字提升至72%,預計到今年年底TOP5的集中度將達到77%。

具體來看,部分傳統電視巨頭的業務重點有所偏離,導致第二梯隊與頭部品牌的差距被進一步拉大。Euromonitor數據显示,2012年創維、長虹、康佳在中國市場的零售量份額均為10%以上,創維位列TOP3,長虹、康佳與前三名份額僅差3-4pct,2022年創維降至14%,長虹、 康佳下降至5%左右,與前四名份額差距拉開到10pct以上。

除了國內市場格局改善外,國產品牌在海外市場的競爭態勢也有所好轉。目前,憑藉性價比優勢,海信、TCL等國產品牌躋身第一梯隊,海外出貨量份額迅速上升。數據显示,國產TOP7品牌的市佔率從2019年的30%左右提升到了35%左右。其中,今年二季度海信電視躋身北美前三,市佔率提升至13.5%。

除了行業格局不斷向好外,黑電的盈利能力也在不斷提升。

從終端看,大屏化不斷推動電視價格的上漲。近年來,在大尺寸面板產能釋放及成本下降推動供應增加等因素疊加下,大屏化成為電視行業的重要發展趨勢。單說國內市場,65寸及以上電視出貨量佔比將由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。

大尺寸佔比提升,直接帶來了電視廠商產品結構的優化。以海信為例,2023年1-7月,65吋及以上電視線上零售佔比達51%,同比提升12pct;根據海信官網數據,海信電視在美國市場三分之一以上的產品是70吋+。

對於電視廠商來說,大屏化趨勢對盈利能力提升是巨大的。簡單來說,電視尺寸越大毛差越高。2023年6月,55吋、65吋、70吋以上電視的毛差分別約為1073、1889、3353元左右。

而從成本端看,電視品牌對上游的依賴性正在減弱。一是面板產業結構的變化。2月數據显示,中國大陸電視面板出貨量在全球市場的佔有率達到70.9%,較去年同期提升2.5個百分點。隨着面板產能逐步轉移至國內,不僅降低了國內彩電企業減少液晶面板進口依賴度,又有利於推動全球整機廠商生產成本的下降。

二是品牌方自身的技術進步,也在降低對上游的依賴。比如海信視像堅持多年三色激光,激光電視產品原理為鏡頭投射至幕布,幕布反射至人眼,產品形態無需使用面板,從根源上擺脫上游面板約束。

種種跡象显示,黑電行業的投資邏輯正在發生變化。

從海外市場,看黑電生意的未來演繹

一系列的積極變化,正在讓投資人重新審視黑電的投資價值。更讓投資人欣喜的是,參考海外市場,黑電其實是一個不遜色於白電的好生意。

從盈利能力看,海外黑電巨頭的盈利能力高於白電。2016年以來,在大屏化的驅動下,三星、LG的黑電相關業務平均營業利潤率提升至6%左右。橫向對比白電巨頭,惠而浦、伊萊克斯2016年以來的平均營業利潤率為5%左右。

從競爭格局看,黑電的競爭格局也好於白電。在海外市場,自 2016年以後,韓系電視品牌的市場影響力和產品結構不斷提升,黑電行業的集中度和首位度顯著高於白電。2022年,電視的CR5集中度在60%左右,而像冰箱這樣的白電CR5市佔率只有30%出頭。

更重要的是,電視行業的估值邏輯或許有機會完成從周期向消費的升級。正如上文所說,由於面板在電視成本里的高佔比,電視行業的起伏往往會受到面板周期的影響,具備較強的周期性。

回顧面板周期不難發展,在2016年的面板上行周期,面板價格上漲導致電視毛利率下跌。2017年面板價格上漲17.69%,海信的毛利率下降2.94個百分點。

2021年面板價格上漲幅度更大,但是國內電視廠商毛利率下降幅度變小,面板價格對下游品牌商盈利水平的影響趨於弱化。像海信、三星、LG這樣的頭部品牌的毛利率受到面板價格波動影響更小了。2021年,面板價格上漲50.11%,海信、TCL的平均毛利率下降2.15個百分點。

尤其在海外市場的高端市場,面板成本的影響幾乎可以忽略不計。原因在於,電視品牌溢價能力的足夠強,產品結構更優,可以通過調整產品售價及結構將成本傳導至終端,因此受需求影響更大。

不過話說回來,投資人也不能過於樂觀。從過去看,周期性資產轉向成長性資產幾乎是每一個上行周期都能聽到的故事。但真正完成這一轉變的資產寥寥無幾。黑電想要真正要完成估值邏輯的轉變,或許還要更長時間的證明。

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